张鹏：大家好！我是申万巴黎基金的策略分析师张鹏。下面我们主要和大家交流三方面的想法，作为一个机构投资者如何看待宏观调控，如何看待中国经济的未来走势，最后我们讲一下我们对未来三季度和半年以来的投资策略。应该说宏观调控是近期热门的话题，所有的投资者都非常关注。有的人开玩笑说中国老百姓都是经济学家，说是开玩笑，当然另一方面也反映了大家对宏观经济的关注度大大的提高了。大家想想可能每到周四、周五的时候大家都要关心是不是要加息了。甚至CPI高了0.1、0.2个百分点大家都非常的关注，乃至会紧张猜测它对市场有什么影响。甚至包括我们政府的官员某一句话大家都要去仔仔细细的翻来复去的体会一下可能会有什么内涵。
作为机构投资者我们一直对这些非常关注，现在所有的投资者都开始关注这件事情是一个好事情。对宏观调控作为中小投资者应该克服一种朦胧的恐惧。我们和投资者交流的时候首先提到宏观调控大家都非常关心，说是不是国家要进行宏观调控了对我们股市会有什么影响，实际上不是。如果你能够理性的分析一下宏观调控背后的措施和理由就会发现其实这个恐惧是没有必要的。其实我们中国的经济乃至于整个股市的环境仍然是非常健康的和持续的。
其实大家如何去看待宏观调控，应该是沿着两个逻辑出现的。政府进行的宏观调控是为了防止投资进一步的过热而进行的加息，当然加息有另外一个理由，就是担心居民储蓄出现负利率的现象。另外宏观调控的重点是收紧流动性。它和我们的股市有更直接的关系。从04年以来由于贸易顺差大比例的增长，就使得我们国内的基础货币投放乃至于整个全社会的流动性非常充沛。充沛最终的结果导致了股市的资金大幅度增长也是其中的一个体现。这时候你如何去看待流动性，一会儿我也会和大家解释一下。特别是大家目前比较关心的国债问题。
首先看一下加息。对加息我建议大家从三个角度看待这个问题：首先加息是不是对经济有比较明显的负面作用，首先看你的利率绝对水平是什么样的，是处在比较偏高的位置还是偏低的位置。第二，这次加息对企业会不会产生实质性的影响。第三个角度，其实现在这个加息是处在比较长的时期，如果你愿意接受加息周期的概念，你看它是处在中期，还是末期。最好的例子是美联储的持续加息，经过几次加息之后美国经济企业的赢利乃至于企业并没有受到影响，反而经济发展得更好了。由于经济起来了带动了被动的加息，这时候经济就变得非常强了。
我们国内的基金利率基本上一年期的存款利率是比较有代表性的，整体而言我们国家对利率仍然处在政府管制和指导的状态，虽然通过几次加息我们的利率水平仍然是接近20年的较低的水平上。如果再考虑到CPI和通货膨胀这个实际利率是非常低的。因为现在我们一年期的存款利率可能是3.06%，如果扣掉CPI的话，全年平均下来有的按照机构得出的结构可能在3.2%。其实实际利率水平是非常低的。
在这样第的利率水平下实际上对企业的赢利是不产生直接影响的。
这张图上，黄色的线是净资产回报率，达到了15%以上。如果在座的各位是一个企业的决策者，你肯定会愿意在目前的利率水平下，即使再加1.4%你仍然愿意获得银行贷款进行进一步的投资，因为你的利润空间是非常丰厚的。这样的情况下实际上你虽然面临几次加息的可能性，但是你所投资企业的赢利能力和未来的利润增长仍然是非常可观的。所以说大家对加息不应该非常担心，不要担心是我们经济出了什么问题。
后面一个话题是利息税的减免和减征问题。利息税的减免不应该把它理解为加息，而实际上是国家把利息税让利给了储蓄者，它和我们的贷款利率没有影响。对银行支出的贷款利息没有影响。在整个社会资金之外的一个行为。如果再仔细想一下，它实际上在某种程度上对我们是好于预期的表现。短期内减免利率使我们负利率的因素减轻了。如果你非常担心的话实际上这样做也是偏好于预期的一种行为。这是我们对加息的判断。
流动性的问题，大家关心比较多的是特别国债。我们国家的社会流动性或者是银行体系的流动性怎么去理解？这张图相当于一张池子，全社会的流动性就是这个蓄水池，有几个口子可以出，供货商通过发行票据进行吞吐，还有一个口子是调高准备金率。另外一个是国家可以通过结售汇的过程向社会注入资金或者是回笼资金。05年的贸易顺差大比例上升之后，国家的外汇供给结构就是这样的过程。
最左侧的是由于贸易顺差和国外的投资者的增长，对外商直接投资的增长，包括一些游资的流入使得我们国家的外汇流入迅速的增长。因为我们国家实行的是结售汇制度，你可以把这个外汇卖给央行，央行通过卖出人民币和货币向社会注入资金。同时银行就开始不断的发行央票。这就是央行在做的行为。
往里注水的这个口子可以观察到我们的外汇储备，外汇储备是外资流入结售汇的结果。蓝色图片这里是外汇储备的余额，实际上是截至到今年3月末是1.2万亿美元，到6月末甚至超过了1.3、1.4万亿，规模是相当庞大的，是排在全球第一的。日本是9000亿美元的外汇储备。我们的增长速度仍然是非常快的。这个注水口是非常大的。
通过这张图可以看到，央行抽水的程度大小，紫红色的线表明是央行从社会中抽走的资金，可以发现这个口子是在扩大的。央行在有能力对冲的情况下没有完全去对冲，使流动性变得非常宽裕了。
我们看一下特别国债，实质上是替代了部分央行票据。这个钱拿到海外去投资，从理论上来讲不允许通过结售汇的体系流回到国内，这样会造成我们货币供给有非常大的膨胀。这个过程本身是很简单的，主要是在于我这1.55万亿的特别国债怎么发？向谁发？到目前为止其实还没有一个最终的说法，有几种说法：财政部说把这个全部发给商业银行或者是保险公司。另外一种是财政部直接通过中间金融机构直接发给央行。当然是通过中间金融机构发的。这两者的差别在于如果1.55万亿一下子全发给商业银行，虽然这两种方式最终的结果是一样的。但是在短期内这些银行会对银行结售汇产生一个冲击。
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