□中证投资 徐辉
市场运行是投资者意向的反应，目前宽幅震荡的运行态势，表明投资者开始思考股价的表象（价格）与股价所代表的实质（价值）的匹配问题。有人得出的结果是市场充满了泡沫，有人却认为短期高估将被上市公司快速增长的业绩所熨平。笔者认为，股市当前估值存在泡沫，但泡沫可能在未来较长一段时间内存在，投资者应寻求确定的高增长低估值型股票。
从国债收益看A股市盈率
目前投资者给A股的溢价相当高，表明投资者对于上市公司未来的持续增长相当看好，且不管这种增长来自于上市公司实实在在的经营性的内涵增长，还是来自于资产重组、整体上市带来的资本性的外延增长。由于国债的收益具有相当的确定性，所以具有相对不确定性的股市收益率应当低于长期国债的收益率。也就是说，以目前4.2%的国债收益率来看，反映在市盈率上则是A股市盈率应当低于23.8倍。
当然，如果投资者能够确认上市公司收益将快速增长，从而使得未来股市的市盈率快速下降到23.8倍以下，那么我们可以认为市场仍在理性的范围内。从现有数据来看，鉴于2007年、2008年上市公司增长将分别达到50％和30％的水平，目前点位下的2007年、2008年年底的静态市盈率将分别达到43倍和33倍。2009年上市公司利润增长水平将快速回落到20％左右，目前点位下的2009年年底静态市盈率将达到27.5倍。
所以，如果说股价的表象在未来能够与其所代表的实质相匹配的话，那么一定是出现了两件事情中的一件：其一，资产注入和整体上市使得股票的价格与价值充分匹配；其二，上市公司未来三年经营性增长超出了我们的预期，从而完成了价格与价值的匹配。否则，我们的市场出现长达数月或者更长时间的调整的可能性非常大。
泡沫可能长期存在
现在市场流行的一句话是，中国一年抵得上美国三年。它说的是中国GDP增长相对于美国的3倍，有人提出中国A股的市盈率也应当是美国的3倍。目前标普500的市盈率在15倍左右，进而A股45倍市盈率也就基本合理。这一说法值得商榷，因为市盈率是基于企业利润，美国大公司长期的利润增长水平在11％左右，其对应15倍左右的市盈率是合理的；而我们的市场如果要长期达到45倍的市盈率，这要求我们的上市公司利润长期增长水平应当在30％左右甚至再高一些。这显然是不可能达到的一个水平。
但是目前的高估值或者说目前市场的泡沫会否很快破灭，这又存在较大不确定性。从国际股市历史经验来看，导致股市泡沫破灭通常有三个因素：一是宏观经济进入周期性观点出现下降，通胀（特别是核心通胀）大幅度抬头；二是能源和大宗商品价格大幅上涨；三是国际金融市场流动性的大幅度紧缩。目前看，中国股市目前的高估值水平已经经历了上述三个因素中后两种因素的考验，而且在国际、国内因素的制约下，中国金融环境及实际利率状况将在今后一段时间内保持在相对中性的水平，这将使得中国股市的泡沫有可能在未来2、3年内继续存在。所以我们认为，股市当前估值存在泡沫，但泡沫可能在未来较长一段时间内存在，应对之策在于寻求确定的高增长低估值型股票：其一，加大B、H股投资力度，降低A股投资力度。其二，寻找长期市盈率迅速走低的公司，也就是具有确定性的快速增长型的公司。
我们相信，在未来较长一段时间内，A股将运行宽幅震荡的行情，在这个过程中，市场将出现结构性牛市和结构性熊市并存的格局。一些增长较为确定并且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的股票，有望继续运行牛市；上市公司基本状况与估值不匹配的一些上市公司股票，可能已经出现或者将要出现走势的逆转。
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