□上证所投资者教育中心主持
创设制度是指在权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量的机制。理论上看，创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，对减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象有非常重要的作用；应用于实际，权证创设始于武钢权证。而从那时起，围绕创设制度的争议就一直未曾中断,其中许多纠缠于市场各方的利益之争，而未能着眼于当前权证市场所处的阶段，来全面看待这一问题。本文试图从创设制度实施的背景，作用以及其对市场发展具有的重要意义来和读者进行更深层次的探讨。
一、创设机制的由来
1、供求关系不平衡是导致权证高溢价和价格异常的主要原因
自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，权证市场就吸引了风险偏好投资者的极大关注，交投非常活跃，成交金额巨大。宝钢JTB1上市第一天在集合竞价就被拉至涨停价。第二天，宝钢权证打开涨停，当天成交额达21.15亿，占到两市A股总成交的14%。在叫停多年之后，权证再次“盛装”上路，但其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，从一开始就为权证日后饱受炒作种下了种子。
T+0的交易特性，以及权证本身的稀缺性，使得权证很快成为市场投机力量的“新宠”，价格也开始脱离正股价格走势而行。上市4个交易日，权证溢价率就从上市之初的25％上升至39%。之后权证价格虽然一度回落，但资金追捧推动权证溢价率不断上升的趋势已经很明显，11月17日宝钢JTB1的溢价率已超过67%。
直到武钢两权证上市，权证供给有所增加后，宝钢JTB1溢价率才开始回落。但在武钢权证上市后的半年时间里，宝钢JTB1溢价率仍一直高于武钢认购10%左右。直到宝钢JTB1到期前不久，其溢价率才被武钢JTB1反超。对于接近正股走势的两只权证而言，武钢JTB1被大量创设，而宝钢JTB1未被创设，创设而产生的权证持续供给无疑是导致溢价率差异的重要原因。
从武钢权证开始，新的股改权证陆续上市。新权证增加了权证供给，但也提高了权证板块的关注度，导致市场对权证更加强烈的需求，推动权证市场更加活跃。2005年12月6日，权证市场总成交金额超过100亿，是两市A股总成交额的1.27倍，权证平均换手率超过100%。到2006年6月1日，权证只数已经达到26只，认购权证换手率仍达89%，认沽达69%，市场平均溢价率也超过30%。从溢价率和换手率的双双高企可以看出，权证备受关注的背后是供给的相对不足。而在居高不下的权证换手率下，价格暴涨暴跌的频繁出现也就成为了必然。
2、权证创设是抑制权证炒作的重要机制
8月26日至10月27日，宝钢JTB1累计下跌62%;10月27日到月底，宝钢JTB1最大涨幅达80%。权证炒作导致的价格暴涨暴跌令市场蕴含了巨大风险，也迫使新的监管措施陆续出台。11月2日，交易所对宝钢JTB1采取了“开市后停牌半小时，以警示风险”的措施，但参与炒作的主力资金继续出击，推动宝钢JTB1股价和成交量连续走高。
其后，上证所对异常交易账户进行调查，并处罚了相关营业部。受此影响，宝钢JTB1在权证上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震荡行情。作为股改时出现的附属产品，权证先天供求失衡以及其独特的杠杆性和T+0交易特性注定其必然要受到市场资金的追捧。因此，除监管层的大力监管外，还需要通过市场化的手段来解决。
从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到。虽然之后部分权证品种爆炒的情况仍时常出现，但权证创设的作用已充分体现。
实证检验表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。
二、创设机制的意义
1、引入创设有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益
在创设机制下，投机资金恶意炒高权证的成本加大。有很多投资者轻率地认为创设机制损害了权证持有人的利益，其实不然。权证的价值不受供给关系影响，是否存在创设机制并不会改变权证的真实价值。权证有最后清算日（即到期日），严重偏离真实价值的状态不可能长期存在，在到期日其价格必然回归内在价值。
创设机制的目的在于抑制过度炒做所导致的暴涨暴跌，在非理性的巨幅波动中，跟风炒作的中小投资者往往易遭受巨大损失。创设机制可以降低价格的非正常波动，当权证价格过高时，创设机制可以有效增加权证供应量，平抑过高的权证价格；定价偏差消除后，创设人可以从二级市场购回权证并注销。
权证创设机制可以保护理性投资者的整体利益。理性投资者基于对正股的判断，通过权证交易获取杠杆收益，或者是作为风险控制的工具，而非盲目的跟风炒做。严重高估的权证，将增加理性投资者的成本，甚至将理性投资者排除在权证市场之外。例如，当前所有认沽权证均严重高估，希望通过购买认沽权证规避下跌风险的投资者不会进入权证市场；部分价格偏高的认购权证，看好正股的理性投资者，或者只能去买正股，或者需要付出比实际价值高得多的代价去购买认购权证。相对合理的价格，利于保护理性投资者的整体利益，恢复权证市场本来的功能。
2、引入创设是为了补足权证市场缺失的重要一环
在成熟的期权和权证市场中，做市商机制是其中非常重要的部分，如芝加哥商业交易所（CME）、伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）、香港
交易所（HKEX）均设有做市商制度。做市商的一个主要职能就是平抑市场投机，当市场买卖力量严重失衡时，做市商可以并且有义务加入势单力薄的一方，迅速改变市场供求状况。在此过程中，做市商的报价会受到监管部门的监控，而且由于做市商报价一般以价值估算为基础，因此对于严重偏离其内在价值的过度投机现象，能发挥显著的抑制作用。
与之相应的是，当市场多数投资者作多时，做市商手中筹码有限，因此必须能够进行一定程度的做空交易，以维持交易的持续。创设制度正是补足权证市场这缺失一环的重要措施。
目前权证市场早已建立一级交易商制度，一级交易商扮演的角色与做市商类似，即其有义务对指定权证进行双边报价，维护市场流动性，校正买卖指令不均衡现象，增强市场透明性，抑制价格操纵。但在当前需求极其强烈，流动性过剩的权证市场中，一级交易商的力量相对薄弱。当权证价格相对低估时（如2006年华菱负溢价），交易商可以买入权证，以引导权证价格回归合理价值附近；而当权证价格高估时，相对于炒作力量，交易商的筹码就显得杯水车薪，只能任由权证价格继续暴涨，之后以暴跌的方式回归价值。
而在创设制度下，一方面，创设人有了更大的力量引领价格回归；另一方面，多个创设人之间会有竞争和约束，价格将趋向一致。在权证高估的情况下，如果某一个创设人的卖出报价距其他竞争对手差别太大，则其交易量会受到影响。因此在竞争下，创设人会尽早报出最能反映权证价值和市场情况的报价，从而避免了价格高估程度进一步扩大。
3、引入创设有利于向成熟的权证市场平稳过渡
一般而言，权证主要有以下三个功能：套期保值和风险管理、套利和投机。在以上三个用途中，权证首先是用于第一个用途，即用来套期保值和风险管理，其次是用于套利，最后的用途才是投机。而只有标的和条款合适、市场价格合理的权证才可用来进行套期保值和风险管理，因此判断一个权证市场是否成熟可以以该市场能否提供充分的、具备足够多样性的、价格合理的权证为标准。
在境外成熟的权证市场，如香港、德国等地，既有上市公司自身作为再融资手段发行的股本权证，又有券商为满足市场需求发行的备兑权证，其中后者由于其灵活性、多样性已经成为市场主流。
以香港为例，权证数量超过2000只，其中备兑权证的交易额占市场的99%左右。在标的选择上，可供券商发行权证的股票涵盖了银行、地产、电信、石油天然气等多数行业的主要上市公司；在期限上，权证存续期从六个月到1.5年不等；行权价和行权比例的合理设计，使得权证价格在发行时一般不高。灵活的权证发行，和巨大的权证数量，给了香港投资人充分多样的选择，也避免了“全市场紧盯数只权证”的尴尬。而在价格引导方面，香港的做市商机制保证了权证价格不会偏离其内在价值过远，以波动率来衡量，权证隐含波动率相对于历史波动率的比例一般在1.5倍与0.5倍之间，这就确保了投资人总能以较为合理的价格投资权证。
反观内地权证市场，权证数量最多的时候也仅有20多只，仅为香港的百分之一，投资者可供选择的范围很小，单个标的证券对应的权证最多仅为两只。经过2年的牛市行情，多数权证已经处于深度价内或深度价外，也已不适合用于套期保值和风险管理。因此，投机炒作理所当然成为权证市场的主导。
而在内地权证市场开启之初，投资者对权证的理解需要进一步深入，发行人和配套制度均待完善的情况下，仓促推出备兑权证显然并不合适，在这种情况下推出的权证创设制度不能不说是一个合适的过渡性选择。首先，创设制度通过增加供给起到了抑制投机的功效；其次，投资人也通过创设制度逐步了解权证持续发行相对于股票“增发”的不同之处，对权证的理解更加深入；最后，创设也给了内地券商难得的“练兵”机会，增强了其风险控制能力，为未来发行备兑权证做了很好的铺垫。
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