三、制度缺位之憾——国内外经验与教训
1、国内权证市场经验总结——不对等的博弈
“宝钢JTB1”已于2006年8月22日到期。作为第一只股改权证，第一只到期的权证，以及一直未被创设过的权证，宝钢权证的交易历程具备充分的“典型性”，来揭示国内权证市场的市场生态。
以日均交易金额把宝钢权证的投资人划分为大户（交易额超过50万元）、中户（交易额在10万到50万之间）、小户（交易额在1万到10万之间）和散户（交易额小于1万），根据上海
证券交易所创新实验室在宝钢权证到期后完成的统计报告，大户的平均盈利24.7万，中户平均盈利2.5万元，而小户和散户普遍来看都是亏损的，大户的盈利能力远高于中小散户。收益结果清楚的显示了权证市场上各角色较为悬殊的力量对比，相对于大户，小户和散户是绝对的弱者。
上证所发布的另外一份名为《权证市场交易行为分析》的报告，则进一步揭示了各类账户参与权证市场的交易行为。在6月5日至6月30日的四周内，虽然大户的账户数量仅占总数的2％，但其交易金额占到了权证市场总金额的62％。相比而言，小户贡献的交易量为15％，机构和散户的交易量均不到2.5％。从操作手法来看，80％的大户一般每周要进行10次以上的交易，充分利用了权证T+0的交易特性，而接近四成的散户一周仅有一次交易。
显然，在权证投资的金钱竞技场上，大户已经牢牢占据了博弈的主导权，无论是从资金量，操作手法，还是对市场的影响能力来看，大户都已经处于绝对强势；而力量的严重不对等导致中小散户在权证市场中明显处于跟随地位，当权证价格上涨时只能被动追赶，当价格下跌时则不得不承受损失。
当市场力量已经严重不对等，价格操纵也就成为必然，市场的价格发现功能更是无从谈起。这种情况下，需要能够平衡市场，引导价格回归的力量。而在单边做多市场中，一级交易商“抑跌不抑涨”的先天不足导致其无力担当这样的重任，在这种背景下权证创设机制才不得不被当作“救火队员”被推到前台。而在未来，只有当发行、增发机制逐步完善，市场供给充分，权证市场才能真正健康有序发展。
2、海外权证市场经验借鉴——香港权证“增发”制度之争
在2002年以前，香港权证市场曾对衍生权证发行总额实施限制，要求衍生权证发行总额不得高于已发行标的证券总额的20％或公众持有额的30％。但在实践中，由于对于发行额的限制限制了发行商增发权证的能力，供求失衡常常导致衍生权证出现价格异常，一旦权证出现偏离其理论价值的大幅飙升，就会导致高位买入的投资者遭受较大损失。因此，香港联交所基于广泛的市场咨询于2002年撤销了限额制，允许发行人在售出权证超过发行量的80％后增发权证，以增加市场供给，平衡供求关系。
2005年8月18日恒生指数大跌301.49点，大盘的下跌导致认购证纷纷跳水，使得许多投资者损失惨重。权证制度再次引发香港各界关于香港权证市场发展的大讨论，部分投资者要求管理部门重新审视权证“增发”等制度。因此，香港交易所和证监会就投资者关心的问题出台了咨询报告，以征求市场各方的意见。
针对是否应当恢复对发行人增发行为的限制的问题。部分投资者提出，无限制增发会导致供给过度，使权证价格过低，投资者受损。这一观点初看合理，但并未认识最终决定权证走势的是正股，增发只是促使权证价格回到其内在价值附近。香港证监会和交易所在分析了香港权证市场的历史经验后认为，限制增发只会导致更大的价格失衡，最终损害投资者利益。基于此，为降低权证价格出现短期异常的机会，最终采取的措施是通过缩短增发受理时间等措施，来提高增发效率，
目前香港交易所对权证增发申请的受理时间为4天。在这一期间内市场仍可能会出现供低于求的情况，引起价格大幅上升，而在增发的权证上市后价格出现回落。香港交易所和证监会都认为，应当进一步降低发行的限制，减少市场的异动，具体的措施包括:缩短增发申请的处理时间，由原来的4天缩短为2天，使发行人能够更快地完成增发，同时提高现行增发条件20％的上限；为不同发行人发行相同的权证提供便利，促进不同发行人之间的竞争，减少垄断和操纵的可能。
从香港交易所和证监会的建议可以看出，“增发”制度对于维持权证市场的合理定价至关重要，便捷有效的“增发”制度和不同发行人之间的竞争将有助于降低市场非理性波动，促进权证市场的健康发展。目前上证所的权证创设受理时间为1天,更高的创设效率更有效地抑制着权证的过度波动，减少了投资者在不合理的高位被套牢的几率。在此过程中，是否创设与注销、创设与注销的数量都是创设人自主决定的市场行为，而交易所承担的仅仅是业务办理功能，并非审批功能。这样的制度安排也是有利于提高市场效率，保护投资者利益的。
四、创设关键问题详解
1、创设是否会造成权证和正股价格大幅波动？
目前权证创设采用的是全额抵押制度，根据《关于证券公司创设权证有关事项的通知》中的规定，在创设认购权证时，创设人需要在登记结算公司全额抵押用于行权的标的证券；在创设认沽权证时，创设人需要全额抵押用于行权的现金，直到所创设的权证被注销或到期为止。因此，创设人在卖出权证后，不需要利用正股调整的方式来对冲权证发行风险，也就不会对正股走势造成影响。
而创设主要是针对权证高估所采取的投机抑制措施，当价格超出合理价值较多时通过卖出权证来控制权证价格继续上升，而当价格回到合理价值附近时买回权证并注销，因此权证创设客观上是一个降低权证价格波动的过程,不会导致或放大权证价格的波动。
2、创设权证是否应该有最小存续期限制？
创设权证不应该有最小存续期限制，否则，当权证剩余存续期短于最小存续期后，权证不可创设，总流通量固定，有可能受到爆炒。价外权证临近到期时绝对价格较低，且涨跌幅度大，如果流通量也较低，则非常适合炒作资金的运作。如果设定了权证的最小存续期，炒作资金就会选择在权证剩余期限小于最小存续期时进场，对权证进行炒作。由于不能创设，权证供给量固定，价格在资金的推动下会大幅上涨，吸引更多的中小投资者跟进，使中小投资者面临巨大风险，利益受到损害。如果创设权证没有最小存续期限制，当炒作资金涌入的时候，新创设的权证可以起到抑制价格暴涨的作用，从而使权证价格维持在理论价值附近。创设机制对炒作资金起到震慑作用，也可以避免中小投资者盲目跟风炒作，维护权证市场正常秩序。
从成熟市场的经验来看，新增设的权证也不应该有最小存续期限制。以香港为例，港交所证券上市规则第十五A章38条就明确规定，初次上市权证应有最短存续期限制，但再次发行的权证，不需要满足最小存续期限制。如果发行商认为有必要再次发行，则要向交易所申请再次发行，交易所批准发行申请后，发行人就可以再次发行条款完全一致的权证，而不受最小存续期限制。上证所权证管理暂行办法中也是对权证初次上市时的最短存续期限做出规定，而对创设权证的存续期限没有限制。这种规定符合国际惯例，同时也对抑制权证过度炒作起到了明显的作用。
炒作资金热衷于追逐流通量小、绝对价格低、且临近到期的价外权证，在当前的情况下，如果设定创设权证的最短存续期，会使投机资金变本加厉，造成权证价格暴涨暴跌，对我国衍生产品市场的健康发展造成不良影响。
3、创设人是否会操纵权证价格？
创设人不会操纵权证价格：首先，券商的内部管理制度从源头上杜绝了价格操纵的可能性；其次，交易所及证券监管机构的监督在外部制度上遏制了价格操纵行为；另外，通过对权证市场交易行的分析也可以看出，不存在创设人操纵权证价格的现象。
权证的创设人都是操作规范、资质良好的券商，有严格的内控制度。权证的创设并非无风险套利，因此对创设人的风险控制水平、经营水平及净资本都有一定要求，所以目前仅有少数优质券商可以创设权证。这些优质券商本身都有良好的内部管理制度和风控制度，不可能出现联合操纵权证价格的现象。另外，交易所对交易活跃的账户有紧密的关注，对于部分交易异常的账户实施风险提示或限制交易，相应的证券监管机构也对创设人交易账户进行严格的监督。在券商、交易所、监管机构的共同控制下，不会出现创设人操纵权证价格的现象。操纵价格是一种严重违反证券法的行为，创设人是证券市场的重要参与者，不可能冒着触犯法律的风险违规操作。因此从制度上说，创设人就不可能操纵权证价格。
从交易所公布的权证市场交易数据来看，机构客户所占的交易量比例非常小，绝大部分的交易量来自大户个人投资者。机构客户的交易量根本无法达到可以操纵价格的程度，创设人并没有操纵市场价格。权证的创设完全是一种市场行为，当权证价格偏离理论价值较多的时候，创设人就会创设权证以抑制市场的投机；在权证价格渐趋理性的情况下，创设人会注销创设权证。
4、创设人能否和权证投资人双赢？
创设人和投资人可以实现双赢：创设人通过提供流通性，使市场价格维持在合理范围内，保证交易顺利进行；投资者根据自己的风险头寸，选择合适的权证品种进行风险管理，或结合对后市的判断，进行方向性投资，双方可以实现共赢。
创设可以抑制过度投机，保护理性投资者利益。权证有多种功能：如风险管理、杠杆投资等。但前提是权证的价格应在理论价值附近，这样投资者才能在合理的价格水平买入权证。近期对于认沽权证的过度炒作，是投机资金的推动，导致权证价格严重偏离理论价值。炒作资金的大量涌入导致权证价格暴涨，导致真正的需求者（如避险者）无法进行权证投资。当权证价格偏离理论价值幅度过大的时候，创设人会提供权证流通量，从而促使权证价格回归理论价值。国际上权证市场通常都采用做市商制度，为权证提供流通量。创设制度与做市商制度有类似之处，都可以起到提供流通量，从而抑制过度投机的作用，对投资者提供了一定的保护。
（执笔： 钟欣）
[责任编辑:coguo]
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