申银万国桂浩明于洋

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随着国内上市公司愈来愈注重提升企业管理效率，以及培养与稳定核心人才，他们纷纷开始设计、开展并实施股权激励。所谓的股权激励，是指一种通过经营者获得公司股权形式，给予其一定的经济权利的激励方式。它使企业的经营者能在一定条件下获得股权，从而以股东身份参与企业决策、分享利润、承担风险，促使其勤勉尽责的为公司长期发展服务。

所有者和经营者利益相对一致

应该说，股权激励的实施，有助经营者将企业的短期利益和长远利益有效结合，并且站在所有者的立场思考问题，达到企业所有者和经营者利益的相对一致，实现双赢目标。西方国家中，企业实行股权激励比较普遍，有的甚至发展为全员持股，也就是让企业经营者和职工借此形式共同分享企业成长。经过近半个世纪的考验，实践证明这种方式对于企业发展、维护股东利益起到很好的作用，因而被称之为是企业员工的“金手铐”。

事实上，实行股权激励也是现在主流的公司管理理论所要求的。由于现代企业组织形式严格规定为所有权和经营权相分离，因此形成一种代理人成本（A－gency Cost），即在公司运营过程中，可能存在股东和经理人追求的目标不一致。股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，股东和经理人之间存在“道德风险”。由于这种道德风险所产生的成本将损害公司股东的利益，通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值，避免其因为自身利益而使公司承担成本，从而不断提升公司长期的发展空间。

股权激励步伐加快

目前，在美国前500强企业中，80%的企业采取以股票期权为主的股权激励计划，股权激励制度已经成为现代公司，特别是上市公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的重要制度安排。虽然中国有具体国情，但中国的股份制企业在建立现代企业制度的过程中，也无法完全回避进行股权激励的问题。几年来，已经有少数上市公司在进行这方面的探索。

2006年，中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。至此，境内上市公司加快了实施股权激励计划。自2005年至今，共有78家公司公布股权激励计划，其中制造业的公司占据60%的份额。

2007年下半年以后，上市公司股权激励步伐更明显加快。自2007年12月至2008年1月23日，共有用友软件、中化国际、烽火通信、金螳螂、浔兴股份等26家公司公布的股权激励方案，占到目前A股上市公司公布股权激励计划总数的1/3，速度和规模均呈现加速之势。在26家公司中，中小板公司占到7家。以发行股票期权为激励方式的公司共有20家。从激励股数占总股本的比例看，考虑到各家公司的股本及其它因素，该比例差距较大。其中，中化国际、报喜鸟、泛海建设、华海药业等公司这一比例都达到近10%，华菱管线、中粮地产、烽火通信、海洋工程、华发股份等上市公司的激励总比例却不足1%。

二级市场股价表现“三部曲”

由于上市公司股权激励计划（包括限制性股票和股票期权）对上市公司管理层具有较长期的激励效应，因此，股权激励对上市公司的业绩和股价具有较长期的促进作用。投资者预期实施股权激励计划能增加上市公司的内在价值，提升上市公司业绩，坚定投资者信心，使上市公司的股票价格能够不断走高。

我们计算2007年12月至今公布股权激励计划公司的股价表现，截至1月23日，26家公布股权激励计划的公司期间平均最高涨幅为17.11%，期间平均涨幅为5.81%。考虑到1月份大盘近期15%的跌幅，这部分股权激励上市公司的表现依然可圈可点。

简单来说，二级市场上市公司股价表现可分为三个阶段：第一阶段，上市公司筹备股权激励计划阶段。此时市场已有相应消息传出，投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，从而“博消息”投机买进，推动股价上升；第二阶段，股权激励计划公布之后阶段。投资者从激励方案中预期公司的投资价值，股价受投资者预期的影响显著；第三阶段，股权激励计划正式实施阶段。股价则取决于股权激励计划对上市公司业绩的改善程度。投资者根据股权激励后上市公司业绩的改善状况确定投资策略，从而形成股价运行的动力。应该说，此三种阶段对于不同类型的投资者来说，均具有一定的投资机会。对于价值投资者来说，考虑到股权激励将能提高公司管理效率和提升业绩，无论在哪个阶段介入均可能获得一定的超额收益。

筛选股权激励公司参与投资

对于有股权激励安排的上市公司，投资者要认真分析、仔细筛选，然后再进行投资。首先，投资者应注意上市公司公布的股权激励细则，比如行权的初始价，限售期等。如果行权价格较低，限售期较短，上市公司高管就有可能通过调整会计利润在短期内达到行权条件，这种形式的激励，未必能够真正提升公司长远盈利能力和水平。

其次，投资者还应关注股权激励的对象。按正常理论来说，股权激励的主要对象应该是公司的高层管理人员和核心研发人员，虽然有些高科技公司在初创阶段会采用全员激励措施，但这种方法的适用范围较为有限，投资者应注意上市公司高管是否有意将股权激励计划转化为变相的“全民福利”。一般来说，这种做法非但没有降低公司成本，相反还会摊薄现有股东利益，降低公司盈利水平。

最后，投资者应关注股权激励计划的行权条件。有些公司的条件较为简单，比如只限定未来ROE达到一定的水平。根据杜邦财务分析，公司管理层可以通过调节销售净利率、资产周转率和权益乘数来调整期末的ROE水平。如果公司未对ROE水平进行严格限制，将很容易使管理层趁机钻空子，谋取利益，投资者应对此保持一定的谨慎。投资者在筛选股权激励公司后，即可根据自己的投资偏好，在股权激励的不同阶段参与投资，分享收益。

我们预计，为保证自身长远发展，将会有越来越多的上市公司公布股权激励计划。但我们要提醒投资者，股权激励并非改善公司治理的灵药。不同的公司除需要结合自身特点，制定符合公司现实的股权激励机制外，更多的是需要进一步完善与之配套的制度体系，不断提高规范运作的意识和职业道德水平，使公司长远目标与管理层自身利益充分融合，进而拉动公司长期业绩的稳步提升，为公司股东创造最大利润。

[责任编辑:rockeysun]

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