国泰君安证券研究所张宇孙建平
投资要点：
●华侨城集团将其持有的深圳
华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权转让给华侨城A，从而实现华侨城集团主营业务整体上市。
●拟注入资产围绕旅游 地产模式，注入后上市公司竞争优势将更为显著：成本结构调整有利于土地增值税的减少和旅游项目的毛利水平提升；因权益提高，主题公园将更具规模和成长性；新增酒店业务，延伸了旅游产业链；旅游地产高端项目储备规模扩张了80%，上市公司拥有的权益面积有望从293万平米快速增加到542万平米，2008年开始的报表就将体现出高端地产的强盈利能力。
●依据资本市场规则和行业经验，预计拟注入的主要部分———华房、香港华侨城、华侨城酒店集团权益合理市值71-76亿元，全部拟注入资产预计权益合理市值100亿元左右。
●公司主要业务整体上市后，央企背景、旅游 地产模式的独特性和竞争优势显现，给予旅游酒店业务2009年25倍动态PE，旅游地产22倍动态PE，得到的目标价是28元，目前股价相对目标价有巨大的空间，维持增持评级。
为什么高度关注华侨城A？
4月9日，华侨城控股实施2007年的分红派息方案，每10股转10股派2.3元（含税）。从4月10日到4月16日，5个交易日，华侨城从19.14元跌至15.09元，幅度达21.15%，这期间，公司还公告了华侨城集团将其所持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属企业全部股权转让给股份公司的重大事项进展情况。这个实质性的内容可以说是过去4年华侨城价值投资的主要脉络，在即将兑现之时，市场却不为所动，股价义无返顾地继续下行。
分析这个现象，我们认为，首先是部分机构投资者在看空地产的策略下，利用其流通性改善之机离常从我们2004年开始推荐华侨城开始，随着机构投资者对其未来发展战略和资产投资价值的逐步认同，早已成为其流通股份的主要持有者，日常换手率比较低。随着地产板块从去年年底开始逐步走弱，华侨城也从最高的74.5元跌至40元左右，但是由于存在流动性问题，成交并不活跃。因此，我们判断，在总股本和流通股本大幅扩张之后，看淡未来后市的部分机构投资者，利用流通性明显改善的时机进行交易，导致了公司短期内价格的大幅波动。
今年以来，尽管人民币升值的速度明显加快，但是由于国内证券市场的低迷和房地产行业的跌宕起伏，导致了房地产行业的大幅调整。针对目前的市场，我们有如下的观点：首先，目前对房地产行业的信贷紧缩等各种不利政策影响和成交低迷的市场不利表现，已经是房地产行业发展到一定阶段之后的行业整合表现，证券市场已经通过从去年11月开始的调整充分予以回应和消化，行业板块已经平均出现了63%左右的巨幅下跌就是典型的证明，目前的位置已经不再适于大规模非理性减持，做空心理下的操作思路将产生不利于整体市场和行业板块的结果。
其次，在未来房地产行业的公司估值中，我们将更加关注能够低价获得优质开发资源的能力上，特别是在人民币升值的过程中，低价资源的持续升值是市场最终会给予充分重视的，华侨城将是一个典型的代表。相对于开发类公司来说，由于华侨城没有那么强的融资冲动，因此，过去的业绩释放较为保守，未来预计公司在保持稳健运营的同时，业绩将具有更高的复合增长率，在更长时间内的持续增长将相比开发类公司具有更加优秀的表现。
竞争优势更为突出
4月16日公司披露，华侨城集团将其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权转让给本公司，实现华侨城集团主营业务整体上市。拟注入的标的资产围绕着旅游和房地产两大产业链。
由于装入了深圳华房、上海华侨城、泰州华侨城和成都天府华侨城的股权，所以公司在东部华侨城、上海松江华侨城、泰州华侨城和成都华侨城4个主题公园上的权益大为提高，其中，泰州、北京华侨城从参股变为控股。
公司旅游主业原来集中在主题公园，收入来源主要是门票收入和旅游团费收入，在主题公园没有酒店，公司并没有从主题公园中获得收益最大化。而酒店本身是旅游产业链条的延伸，地处华侨城主题公园的酒店环境优美、客流量大而且有保证、定价能力强。这次跟随华侨城酒店集团注入的华侨城洲际大酒店、威尼斯皇冠假日酒店和海景假日3个高星级酒店均位于西部华侨城主题公园，超五星级的莱茵拉根华侨城大酒店位于东部华侨城主题公园。酒店业务的经营目标是2008-2010年的3年内，再拥有或管理2-4家高星级酒店，经济型酒店扩张1倍。
华侨城集团的房地产项目储备主要分布在深圳华房和上市公司手中，建筑面积总计652万平米，分布在深圳、北京、天津、上海、成都、泰州和昆明。其中，上海210万平米，占32%；深圳200万平米，占31%。整体上市后，集团旅游地产的主要平台———华房将成为上市公司的全资子公司，深圳波托菲诺纯水岸和天鹅堡剩余面积、东方花园别墅改造项目、天津津南项目、上海松江华侨城项目、成都天府华侨城项目将由上市公司拥有100%的权益。
以权益面积计算，集团注入资产实现整体上市后，上市公司拥有的项目储备将从293万平米建筑面积增加到542万平米建筑面积，增加了80%多。并且除天津项目外，其他项目均为旅游高端地产。
新增100亿元优质资产
由于拟注入资产的大头是深圳华房、华侨城酒店和香港华侨城，所以我们对这块资产按照2007年静态PE估值，不同行业给予了不同估值倍数，得到的结论是：不考虑上海、泰州、成都等公司股权价值，华房、酒店和香港华侨城的合理权益市值为76个亿。如果加上没有考虑的10家公司股权价值，估计拟注入资产合理权益市值大约100亿。
从另一个角度推算，根据集团拟注入地产为主题公园高端地产的特征，假设楼面地价合理区间介于2000-4000元之间，则增加249万平米地产项目储备和60%权益对应的合理市值介于30-60亿元之间，再加上酒店和华侨城亚洲的合理市值，最后得到华房、酒店和华侨城亚洲三者合理权益市值在56-86亿元。我们倾向于认可3000元楼面地价对应的71个亿市值。如果加上没有考虑的10家公司股权价值，估计拟注入资产合理权益市值大约100亿。
维持增持投资评级
公司地产为盈利能力非常强的旅游地产，需求稳定，受房贷政策紧缩影响较小，即使在2008—2009年毛利率也还能保持在60%以上；同时考虑到公司的央企背景和实力，将受益于行业整合；旅游 地产模式的巨大独特性和竞争优势，所以我们给予公司旅游酒店业务2009年25倍动态合理PE，旅游地产22倍动态合理PE，得到的目标价是28元。昨日收盘其股价不足14元，相对目标价还有巨大的空间，维持增持投资评级。
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