本报记者 周炳林 陈小秋
从6000点到3000点，在K线图上看来，是“飞流直下三千尺”的溃退；然而，如果把K线图倒过来看呢？
如果倒过来看，那将是一次伟大的井喷——在“空头”看来，下跌才是赚钱的机会。
当然，前提是——如果可以做空。
谁说不可以呢？尽管国内的股指期货一直是“雷声大雨点小”，但事实上，海外做空A股的工具并不缺乏。
记者从财华网数据库得到近半年恒指期货未平仓合约数据，并经多方采访发现，在本轮A股的深幅调整过程中，如果能够通过香港
、新加坡、美国的做空机制，与A股市场正股进行套保(套期保值：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，以降低风险)操作，会是一个颇有意义的市场行为。
当然，国内股指期货一旦出台，势必将会成为一个更“靠谱”的选择。
新加坡、美国：成交量太小
新华富时A50期指难以符合套保的条件，因为成交清淡且不稳定。“以交易量最大的3月28日为例，有200张合约，每张1.2万美元，交易金额为240万美元。而4月18日则几乎没有交易。”4月18日，摩根大通亚太区负责股票衍生品的董事总经理李基梕告诉本报记者。
李基梕还向记者介绍了通过做空在香港上市的A50中国基金(ETF)进行套保的可能性，“(融券)做空A50中国基金(2823.HK)理论上也可与A股形成一种套保机制，但是，由于其交易量一直不大，也难以构成做空A股的力量。”
记者发现，A50中国基金长期日成交金额基本在3亿港元以下，但4月2日开始突然放量至39.92亿港元，随后一段时间其成交金额一直保持高位。4月22日，其成交金额为39.84亿港元。
而在美国，ProFunds Group也曾推出一只做空中国股票的交易所基金ProShares UltraShort FTSE/Xinhua China 25，该基金双倍反向于新华富时中国25指数的日回报，但也因交易量太少而无法与A股的下跌搭建一种套保关系。
恒生国企指数期货：空头获利300余亿港元
记者通过调查发现，在成交量上，目前只有2003年推出的恒生国企指数即月期货规模较大。统计该指数期货的交易情况发现，自去年10月底股市高点以来，该指数即月期货未平仓合约平均每日保持在103284张(其他1、2、5个月后交割的未平仓合约仅为为100-3000张)，该指数期货的结算价则为当时的国企指数现价的基础上略微升贴水，而国企指数大约由去年10月底20000点左右下跌至4月18日的12000点，每张合约的价值为该指数期货结算价乘以50港元，可以发现，该指数期货未平仓合约的总价值在700-1000亿港元之间。
而一个指数期货交易的1张未平仓合约，反映的是两个不同的交易主体分别持有一张做多、一张做空的期货合约，因此，未平仓合约的价值可反映出市场多空双方博弈市场方向时所下的赌注，按照上述恒生国企指数期货的未平仓合约的价值，可以发现，香港市场国企指数期货空头下注的金额约为700-1000亿港元，按照期货交易的保证金规则，尽管空头所需“基本按金”(保证金)只需该数字的1/5-1/8左右，但是，空头之盈亏金额却是700-1000亿港元与指数波动率的乘积，即指数波动10%，盈亏金额即以达到70-100亿港元(中间会配以保证金的追加等问题)。
从去年10月30日至今年的4月18日，恒生国企指数期货已经下降了约37%，若在这半年之间坚持空头的话，上述空头持仓则已然获利258亿至368亿港元，显然这并非一笔全然无益于套保的金额。
相关系数之弊
不过，就读于弗吉尼亚理工大学经济系的柳博士则对A股和恒生国企指数的联动性表示怀疑，“套保的基础是两个仓位联动性非常好，但A股与恒生国企指数的联动性目前看并不好。”
柳统计发现，从去年10月至4月18日，代表沪深A股走势的沪深300指数与恒生国企股指数之间关系并不特别紧密，二者的相关系数仅有0.553，因任何两列数的相关系数绝对值都介于0-1之间，只有相关系数绝对值大于0.75，才能认为存在较为可靠的相关关系。在目前国际主流的套保仓位计算模型中，此一相关度，很难作为套保的依据。
柳表示，“很简单，以原始保值法，即股票仓位是1，股指期货的做空仓位也是1，那么，这一套保组合在上述相关度下，并非一个安全的套保。而利用最小方差法、最小二乘法、误差修正法、GARCH模型法、Beta系数法等计算套保仓位，都需要建立在两个建仓目标密切联动的基础上。相关系数很低的话，模型所需的检验便难以在较高置信度上通过。”
柳表示，实际上，套保实践表明，套保本身可能蕴含巨大风险，没有套保，你可能以减低仓位来减少风险，而有了套保以后，做空和做多的单边仓位都会比以前大，“你会把‘生意’做得更大”。
“长期资本管理公司的破产就是一个例子，该公司是严格运用套保策略的一个典型，而且其做多和做空的建仓目标，都是美国的金融产品和由相应金融加权平均的指数，类似沪深300只股票和沪深300指数。在这样的情况下，它最后还是因为套保计算的偏差而倒闭。”柳表示。
寻找能“套保”的资金
“这样一笔可能的获利，对于A股大盘当然是杯水车薪，无济于事，但是对于其中的部分投资者可能则是相当可观的。”一位不愿具名的内地机构港股投资人士表示。
数据显示，从去年10月的高位至4月18日，A股流通市值蒸发近一半至64571.26亿元，各类机构投资者持股比重约占A股流通市值近50％，约32000亿元，基金持股市值占流通市值的比重达到28％，约18100亿元；保险资金、社保基金、企业年金持股市值约占流通市值的3.34％，2156亿元；QFII持股市值占股票流通市值的比重约为1.7％，1097亿元。显然做空国企期指所存在的获益空间，虽对A股大市的市值蒸发意义不大，但是对于单个投资者而言，若能实现套保，则意义非凡。
“在合规上，事实上也只有一部分的投资者才可以于两地股市操作，这包括各种QFII及其控制人、QDII及其控制人和部分保险资金。”上述人士说。
他进一步分析道，“但QDII是封闭运作的，任何机构所发行的QDII不会与其内地A股的头寸的盈亏结合，纯粹是一个境外仓位。”
而QFII则是一个境内仓位，为此，QDII与QFII操作唯一可能就是信息利用：比如，QDII利用控制公司在A股即将发起的操盘举动，实现在境外的盈利；而QFII的控制公司利用QFII在A股即将发起的操盘举动，实现在境外的盈利。但是，这种操作信息的利用可能涉及违规问题，原因在于不管是QDII、QFII，均带有委托理财的性质，都是相对独立于控制人的利益主体。
“而唯一能够将境内仓位盈亏与香港仓位盈亏结合起来的是保险资金，而且是不包括保险系QDII、分红险计划的保险公司自有资金。”上述人士表示。
以中国人寿和中国平安两家保险股大鳄来看，截至去年底，人寿和平安分别持有20家和23家上市公司股权，股票市值分别达到826.7亿元和491亿元，但其初始投资金额分别只有286.1亿元和188.1亿元，按去年年末的市值计算，浮动盈利已超过2.5倍。而经过2008年大盘的大幅下跌，截至3月31日收盘，中国人寿的持股账面市值已跌至520亿元多，累计跌幅接近37%；而中国平安持股市值跌了32%，缩水为330多亿元，两家公司持有的股票市值合计“蒸发”超过460亿元。
前述人士表示，“一些保险公司在香港上市的时候，部分融得的资金曾经经监管部门批准获留在香港进行投资，假设这些公司能够通过做空恒生国企指数期货进行套保，那么，对于减少其国内A股头寸在近半年来的损失有相当大的意义。”
但接近中国人寿的内部人士则告诉本报记者，“保险资金在香港只能做债券和股票。不能做股指期货。”
他表示，保监会、人民银行和外管局去年共同制定的《保险资金境外投资管理暂行办法》第五章投资管理第三十一条明确规定了保险资金境外投资限于商业票据等货币市场产品、债券等固定收益类产品，“股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品”，以及《保险法》和国务院规定的其他投资形式或产品。
由此不难发现，任何进行两地套保的机构在目前的法律框架下均属于违规之列。
(本报记者郑小伶对本文亦有贡献)
[责任编辑:juliaji]
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