编者按
自2005年4月２９日股权分置改革试点开始，到今天刚好3周年。对中国股市而言，3年前的股改无疑具有历史性意义。
3年中，前两年，从方案的探索，到实施，再到股改加速，最后绝大多数上市公司已完成股改。第三年，“大小非”开始陆续流通，并逐渐进入高潮。
可以说，股改已经基本完成，但中国资本市场进入全流通新时代还需一段蜕变和升华的过程。在这一过程中，如何平稳解决“大小非”减持造成的冲击是当前亟待解决的问题，而针对全流通市场的新情况新问题，以“三公”为原则，打造一整套行之有效的监管体系，则是一项长期的任务。
本专题将着重分析股改之后“大小非”大量解禁冲击及应对之道，并对全流通市场的监管体系进行探讨。
A股“河东河西”的变迁，只用了三年。
三年前，股改之箭开弓不回头，并激发了A股前所未有之猛牛狂奔；在股改三周年的前夕，股改“释放”出来的“大小非”、新股发行及再融资等扩容力量，似乎已经把“猛牛”压得抬不起头来——“救市组合拳”虽然虎虎生风，但是市场能否承受住“大小非”的减持冲动，依然要打问号。
半年之前，市场还在歌唱股改释放的动力，而如今，我们不得不直面股改的“后置风险”——股改“新老划断”了市场的制度体系，也在“新老划断”市场的估值体系。
实体经济诱惑“大小非”减持
“股改是对中国股票市场的一次调整，大股东通过送股的方式，获得了经过一定限售期后的流通权，现在则到了‘大小非’通过抛售股票兑现利润的时候。”信达证券分析师黄祥斌对《第一财经日报》说。
截止到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月解禁约601亿元。
“我们可以看到隐藏在大量解禁股票抛售背后的是不可阻挡的欲望。”黄祥斌认为，这种欲望后面有两大动力：首先，“大小非”以绝对低的成本（多数成本为每股1元的原始价）获得股本，而目前市场平均每股现价大于16元，高于15倍的利润决定了“大小非”抛售股票所获得的巨大获利空间，这对“大小非”的吸引力是非常强大的；其次，目前中国市场实体经济回报率高于二级市场回报率的大环境下，“大小非”有强烈的愿望通过股份兑现获得资金，投入到公司运营或其他领域中。
至2012年，“小非”解禁股数1499.82亿股，以2008年3月25日收盘价计算的总金额2.47万亿元；“大非”解禁股数2787.65亿股，计算得总金额4.26万亿元。
虽然证监会今年4月20日出台了“大小非”减持新措施，预计未来减持超过1%的股份需要经过大宗交易平台实施，但有关人士认为这终究只是一道“篱笆”，其初衷只是缓冲减持压力。从实施情况来看，4月22日～25日，已有部分解除限售存量股份通过上证所大宗交易系统协商转让，转让金额总计6.87亿元。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松用托宾Q比率理论来诠释“大小非”的抛售动机（当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。否则反之。）。
根据巴曙松及其合作者的测算，在2007年的上涨推动下，2007年底测算的托宾Q数据表明所有的A股上市公司托宾Q值均在1之上；2008 年3 月底的测算中，随着2008年市场的显著调整，仍旧有98%的公司具有大于1的托宾Q值。
巴曙松认为，2008年和2009年是“大小非”解禁的高潮之年，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显。
宏源证券刘佑成在一份报告中认为，未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待“大小非”减持结束，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的市盈率（PE）、市净率（PB）也会逐步和国际市场接轨。
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