叶檀：管理层对大小非减持危害认识不清
证监会小心翼翼地在政策纠偏与市场化之间找中间道路，但有关人士认为大小非减持问题不严重的判断，说明他们欠缺对于金融理论的基本认识。
大小非的风险被过分夸大的理由来自于臆想。看待“大小非”问题，不一定要从“减持”的角度切入，客观地描述，应该是大小非的“解禁”，而解禁和减持还有距离较大的一步，即非流通状态、限售状态变为流通状态、可售状态。去年以来，大小非仅减持了理论解禁可售股票的30%，而且“不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持”。
恕我直言，这种认识在概念上是混淆的，在金融学上是站不住脚的，作为管理层拥有这样的想法则是危险的。
不止管理层的某些官员有这种想法，一些券商研究机构早就发布了类似的理论。去年底，银河证券研究报告就认为，市场高估了非流通股解禁的负面影响，未来8个月新增减持压力最多3000亿元，远远小于超万亿的非流通股解禁总市值。另根据中信证券的测算，在2007年总共有1000多亿股的大小非解禁，其市值相当于两万多亿，但事实上，减持压力远小于理论统计。
主要原因是，占大小非70%左右的国有股不会大规模减持：一是因为要国有股东保持控股地位；二是国资委和证监会出台了限制举措。根据去年7月实行的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。今年4月20日，证监会在其网站上正式对外公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。对上市公司股东解禁限售存量股进行了明确规定，即预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；三是股东不以拿到现金为目的，减持并非必然选择。
这些都是大小非减持有可能不像想象中那么猛烈的理由，但不是大小非对市场危害不大的根据。
金融学讲的是风险与收益，讲的是预期。以大小非减持而言，不管大小非持有者是否有减持的意愿，减持的预期与权利是一直存在的，大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益。只要接近财富最大化预期，大小非股东就会套现手中的股份。目前，已经有上市公司高管不惜辞职套现的案例发生。
对于普通流通股股东而言，大小非就是会随时降临的巨大风险，上市公司价格将随时因此预期发生折价。
有案例为证。4月28日，工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通，占A股总股本的0.86%，这不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量问题。工行限售股股东包括23家机构投资者，与3.12元首发价相比，到限售股解禁时，已经获100%的收益。受到解禁消息影响，工行股价当时下跌2%。同时，受工行与中信银行限售股解禁影响，带累银行股整体下挫1.35%。
由此，我们不得不正视除了影响预期之外，大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题——扰乱A股估值体系。
根据持股成本的不同，A股市场有三重估值体系，一是A股普通股东的估值体系；二是H股股东的估值体系；三是大小非持有者的估值体系。由于持股成本迥异，三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月，中石油H股发行价仅为1.27港元，7年半后在A股市场发行，发行价16.70元人民币。大小非成本同样如此，紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算，陈景河身家超过14亿元，溢价近200倍。这两个极端案例说明的是价值体系的天壤之别。
可见，大小非减持具有三重风险：一是困扰市场预期；二是扰乱A股估值体系；三是产生源源不断、越来越严重的制度性输送弊端。不论哪种风险，都是资本市场不可承受之重，有关部门岂能因为减持者没有完全减持，而忽视大小非的风险？一旦资本市场下挫，大小非低成本套现冲动勃发，难道要到那时管理层才来表现对资本市场的呵护？目前严肃大小非减持信息透明度，规范限售股减持，才是未雨绸缪，呵护市场之举。
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