金铜价格高企、专业化管理、积极海外扩张

    道亨证券袁咏怡

    紫金矿业(02899.HK)自从在A股上市以来，走势波动很大。其实，撇开近期其股价在A股市场上大幅波动及金价短暂回软等因素，本行认为紫金扎实的根基、产能与资源高增长，以及在并购经验方面领先其同业等因素，均令其成为中国资源板块中的一只优质股。

    逐步发展壮大

    紫金矿业于2003年底在香港上市至今，市场见证了紫金逐步壮大的过程：在2003年至2007年期间，股东应占纯利的年复合增长率达69%，而通过积极的国内与海外并购行动及拓充产能，公司在这4年间的黄金及铜的金属资源量年复合增长率分别为28%及40%；产能方面，矿产金产量的4年复合增长率为23%，远远抛离其它同业，稳坐中国最大黄金生产商的宝座(占2007年中国矿产金产量的10.5%)，更是全球第十大的黄金生产商。除了黄金以外，公司亦开始发展其它有色金属业务，其中，铜产量2003至2007年间年复合增长率更达至139%，子公司阿舍勒铜业在短短几年间已成为全国第五大的精铜生产商。

    公司2007年的业绩继续保持强劲增长，纯利为25.5亿元人民币，较去年增长49.7%。受惠于平均销售价格及生产量的上升，公司的营业额于2007年增加39%。在新投产的矿山经营成本偏高、原材料价格飞涨及被加工精炼金极低的毛利率(2007年0.24%，2006年0.52%)摊薄的情况下，公司整体的毛利率仍能轻微上升至37.5%。

    积极拓展海外版图

    自1994年成立以来，紫金从一间县级企业发展至能够跻身国际舞台，一系列亮丽的业绩并不是侥幸得来的。公司历年来通过技术研发，在地质勘查、开采和生产技术方面都取得突破，令公司无论在国内外并购、拓大矿山产能等环节上皆有明显的优势，这些因素令紫金的黄金单位综合成本，无论与国内外的主要黄金生产商相比皆是最低的，亦形成了紫金毛利率一直领先同业的原因。除此之外，在大部分企业还未意识到中国自有的矿山不足以应付国内日渐强劲的需求时，紫金已率先进行海外并购，并且成绩骄人，在多个国家（如越南、秘鲁、俄罗斯等）都建立了紫金的版图，以塔吉克斯坦的ZGC金矿项目为例，在紫金接管下不够一年后，已扭转过去亏损的状况。

    随着公司于塔吉克斯坦的ZGC金矿项目及青海德尔尼铜矿生产渐上轨道，预计公司于2008年及2009年矿产金产量平均每年增加20%、铜产量增加25%、铁矿石产量增加35%。公司发行14亿A股所筹得的资金中，大约有49.16亿元人民币是用作现有矿场的扩建和技术提升，及作收购及开发ZGC金矿、俄罗斯图瓦铅锌矿及秘鲁白河铜钼矿等矿山项目之用，在2010年后，这些矿山将相继投产或完成扩建计划，为公司的产能带来新一轮的增长。

    金铜价高企带来乐观业绩预期

    金价方面，尽管受美元反弹影响，而由高位的每盎司1002美元回落11%至890美元，但综观美国经济的不明朗因素、全球矿产金供应增长放缓及金价的保值因素，本行认为，黄金价格在2008、2009年仍能处于高位运行。另外，金价本年至今的平均价格为每盎司921美元，较紫金去年的全年平均售价728美元有26.5%涨幅。

    铜价方面，由于受全球最大铜矿商Codelco的罢工风潮影响，伦敦3月期铜价格处于每吨8500美元水平，贴近4月9日的8730美元历史高位。上海期铜价格虽没有完全跟涨，但估计在现水平大幅回落的机会不大。由此可见，产能提升之外偏强的金铜价格对紫金2008年的业务亦有一定支持作用。

    假设2008年及2009年黄金价格平均水平为每盎司910美元及870美元，我们预测紫金2008、2009年的每股盈利分别为0.28元人民币及0.36元人民币。现价7.26港元，相当于23倍2008年预测市盈率，与紫金全球同业的26倍2008年平均预测市盈率比较，估值相宜。本行相信，强劲的产能增长及高企的金属价格，将会继续支持公司的盈利增长，并认为紫金2008年强劲的56%盈利增长，将会对其比别的金属类股份略高的市盈率有所支持，给予“买入”评级，6个月目标价为8.6港元，相当于28倍2008年预测市盈率。

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