□东方智慧证券研究所 黄硕
“大非”指大规模的限售流通股，占总股本5%以上；“小非”指小规模的限售流通股，占总股本5%以内。关于“大小非”的是是非非总是很多。但有一点不可否认，大小非的的确确改变了A股的游戏规则，它们的去留决定了大盘的走向，它们成为主导A股市场走势的主角，而基金券商等传统机构势力则沦为配角。以下几个观点，虽然听起来很刺耳，却似良药苦口。
一、大非小非成为新主角
最近两年的超常规发展，基金资产净值一度突破了3万亿元，占到A股流通市值的三分之一，基金成长为股票市场的重要力量，拥有越来越大的话语权。然而，这一切随着股改的产物——大小非的解禁而有所改变，原有的市场格局正被打破，游戏规则正被重写。随着越来越多的大小非的加入，基金的市值占比已经越来越小，对市场的影响力正在减弱。统计数据显示，在2008年，将有15.83%的大小非进入解禁流通，其中大、小非的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的大小非进入解禁流通，其中大、小非的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的大小非进入解禁流通，其中大、小非的比例分别为95%和5%左右。按照2008年4月17日的市值计算，这三年的解禁股市值分别为约2.23万亿、约5.45万亿和约6.42万亿。也就是说，未来三年即使不发新股，老股也不以任何形式扩容，市场光消化大小非解禁就需要14.1万亿的资金。而在牛气冲天的2007年，融资额居全球第一的A股新股发行不过4470亿元。
二、买单的时候到了
从2005年下半年至2007年，A股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬。A股市盈率从15倍又一次提高到50倍，A-H股差价重新扩大到50-100%之间。反观这轮牛市的推动力，除了宏观经济向好及人民币持续升值等因素之外，股改这一特定时期的附加推动力显然不可忽视。然而，天下没有免费的午餐。借用前期市场流行的上、下半场的说法，许多专家认为，2007年中期是股改上下半场的分界线，上半场投资者分享了股改的盛宴，下半场则是投资者为这场盛宴买单的时候。所以，也就有了2008年1—4月份的这场指数被腰斩的暴跌。总得有人来买单吧，来不及离场的客人接到了最后一棒。
三 、新规
2008年4月底，股改三周年前后，证监会发布规范“大小非解禁”新政，公布施行的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。此举被视为此次3000点政策救市第一招，但麻烦事也随之而来。近日，沪深频频出现上市公司的大小非股东违规减持事件，虽然遭受处罚，但仍被二级市场人士批评为：处罚太轻、违规成本过低，导致大小非违规减持行为前仆后继。
四、殃及PE
城门失火，殃及池鱼。让人意料不到的是：受大小非减持新规的影响，PE行业倍受打击，原本利润最厚的Pre-IPO环节倍受拖累，一定数量以上的大小非解禁时必须通过深沪交易所的大宗交易系统转让，它意味着：进入Pre-IPO市场的资金，日后不能再像以往那样通过二级市场轻松快速地实现套利，Pre-IPO的风险随之加大，以前锁定1—3年后就可以套现，但现在无论是走程序上需要的时间、还是价格上，都新添不确定性。受其影响，近期某些Pre-IPO公司的股权价格急跌1/3。再看远一些，二者间的相互影响还会继续，因为现有大小非股东在衡量二级市场投资回报时往往会参照产业资本回报率（目前PE的合理估值水平一般在10倍以下），如果PE市场的整体估值水平下降的话，未来又会进一步拉低大小非的二级市场预期回报、加剧减持力度，双轮驱动下，这个杀伤力是很强的。
五、新旧理念冲击
原有的市场中，机构与散户博弈，机构凭借研究能力优势、信息优势、资金优势理所当然地主导了股价的均衡。但大小非加入之后，基金等机构关于上市公司价值的判断体系都将面临实业资本的确认，新旧理念相冲击，难免会有剧烈动荡。已有明智的基金经理提出新观点：要防止产业资本的“套利”行为，就必须用产业资本的眼光来衡量上市公司的价值，最好的一个方法就是衡量企业的重置成本，要选择市值低于企业的重置成本的公司。如果股东是理性的，对于这样的股票，即使初始成本很低，也不会选择减持。
六、重建价值体系
相较金融资本投资者，产业资本拥有更深的产业背景和产业经验，虽然在股权价值的理解和判断上不如金融资本，但由于其集中持有大量股权，并能参与或影响上市公司的经营决策，具备诸多先天优势，现如今，正逐渐取代机构投资者成为市场博弈的关键力量。目前市场的下跌反映的其实就是产业资本和股市存量资本间的博弈过程。大小非参与股权定价刚刚开始，主要还是以单一的做空为主。在既有盈利丰厚的情况下，它们的做空动力较大，必然严重影响市场业已形成的估值结构。不过，换个角度来看大小非减持，背后深层次问题是产业资本借助股改开始返回市场。以前二级市场跟产业资本并没有直接关系，30倍市盈率、60倍市盈率对产业资本来说并无差别。但在全流通背景下，产业资本首度必须直面自己的股价。产业资本与市场原有金融资本博弈，将导致市场重构价值中枢。
回想2005年股改时，一个很重要的支持理由是：股改完成后，大小股东的利益将会趋向一致。而今，很多大小非却成为零成本的空头，站到了流通股东的对立面，这的确始料未及。但既然游戏规则已经更改，我们就应该认清新格局，顺应潮流，切忌刻舟求剑。
[责任编辑:juliaji]
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