中投证券研究所丁俭朱幂
随着中国A股市场股权分置改革这个重大制度性变革的全面完成，市场将进入后股改时代。股权分置这一中外市场的重大制度性差异将不复存在，我国证券市场将从过去的新兴市场逐步转轨向着成熟化的方向发展。基于股权分置这一基础制度环境下长期存在的大幅度的中国溢价，也将随着基础制度的转变而逐渐转变，从而推动A股市场进入一个较为长期、全面、深入的价值重构过程。逐步缩小与成熟市场之间的差距，将可能成为A股市场估值水平的长期发展方向。
大小非解禁后，产业资本与金融资本之间的通道被打通，产业资本直接参与资本市场定价，将成为推动这一价值重构进程的因素之一。通胀背景下的国内宏观调控，和外围经济环境的变化，也都将对估值体系的重构产生一定的影响。这一进程目前尚处于初始阶段，市场估值体系较为动荡和混乱。
尽管中国股市存在自己特殊的国情，尽管中国现在的市场与自身过去的市场存在差异，估值水平的中外比较和历史比较仍然是一个基础，对于确定合理的估值水平是有益的。在比较的基础上初步确定一个基准，再进一步找出差异性因素并作出调整，是我们进行估值的主要思路。
全球比较估值
沪深300指数、上证指数和深圳
成指这三个指数的最新市盈率以30倍左右的水平高冠全球，紧随其后的是标普500指数、印度NIFTY指数和恒生中资指数，市盈率大约为22倍左右，其余的第三梯队的市盈率在12至17倍之间。由于上述比较样本包含了从成熟市场到新兴市场，从发达国家和地区到发展中国家和地区，从大国到中小国家，以及从美洲和欧洲到亚洲的各主要市场，因此具有广泛的代表性。
如果沪深股市的估值水平下降到位于第二梯队的印度NIFTY指数21.52的水平（标准普尔500指数与恒生中资企业指数也与此接近），则相应的上证指数的点位为2783，我们将此点位A股作为较为合理的估值水平。若以第三梯队的较高水平巴西圣保罗IBOV指数市盈率16.86倍作为估值下限，则上证指数合理估值区间下限点位是2180点。
A股与H股比较估值
我们认为以下两个因素是支撑A股对H股溢价的长期性因素。第一个因素，由于市场制度和文化背景的差异，内地有大量的风险中性甚至风险偏好型的投资者拉低了内地市场的风险溢价水平，使得A股对H股的溢价长期存在；第二个因素，H股股东与A股股东对于公司基本面信息的不同理解造成A股对H股的溢价。
在估值方面，2005年至2006年的两年是A股对H股比价关系较为理性和稳定的两年，其间A股相对于H股的总体溢价倍数在1-1.5倍之间波动，平均值为1.26，这期间A股对H股的比价关系具有稳定性和持续性，我们认为对这种关系的破坏将会得到市场的修正。现在的最新比价为1.40。香港市场是一个较为成熟和理性的市场，我们认为H股现在的估值水平是合理的。以1.26作为A股相对于H股的合理溢价倍数，那么，A股市场总体的合理估值水平应当为3323点，如果再以1-1.5作为AH股溢价的合理波动区间，由此计算得到上证指数上下波动的合理区间为2638点至3957点。
历史比较估值
中国股票市场除了具有国际股票市场的一些共性以外，还有其独自的特点。因此，除了需要进行国际股票市场估值水平的比较以外，我们还需要对沪深两市历史的估值水平进行比较。
无论按照什么样的标准衡量，沪深股市都已经进入到一个下跌周期。观察以前熊市中估值水平曾经达到的低点，对于我们推测未来股市的底部点位有一定的参考意义。在2005年股市最为低迷的阶段，虽然总体市盈率最低曾经达到16.5的水平，但是，低于18倍以下的水平时间在过去的6年中仅仅出现18周，绝大部分时间都在18倍水平以上。2005年5月至2005年底，上证指数市盈率始终围绕18倍左右的水平小幅震荡。我们认为这一历史底部的估值水平在可以预期的未来被有效突破的可能性较小，据此我们得到的上证指数底部点位是2328点。
结论
综合上述3种估值方法，从中长期趋势看，我们给出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数3050点，下限区间为2360点，上限区间为4020点。
上述确定的合理估值水平主要受到以下三个因素的影响：一是上市公司业绩变化，二是比较基准的估值水平，三是无风险收益水平的变化。以指数点位为尺度的合理估值水平比上一期月度报告有明显上升，主要原因有二：一是作为比较基准之一的H股的估值水平明显上升；二是A股上市公司的定期财务报告密集公布后使得同样的A股股票价格水平所对应的市盈率水平有所下降。
我们认为，估值体系的重构以及估值中枢的确立是一个长期的、持续的、由细分短周期非均衡水平收敛于长期均衡值的过程。而短周期的市场中轴更多地由市场情绪、政策面因素、基本面的短期异常表现等所决定。因此，短期看，由于受到公众投资者的预期和情绪、奥运预期以及政府维护稳定的因素等影响，对于近期市场我们有理由给出的估值水平为3000点至4000点区间。
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