Viewpoint

这一现象背后，可能隐藏着政策资金护盘和更加复杂的因素……

　　■ 专家视点

　　□国泰君安 林浩祥

　　2008年一季度神火股份（000933）实现营业总收入27.66亿元，同比增长36.1%；营业成本23.20亿元，同比增长83.7%。在三项费用同比大幅增长的同时，实现归属母公司所有者净利润2.73亿元，同比增长36.1%；实现每股收益0.545元，略高于我们预期。

　　从公司的单季营业收入变化看，自从公司2007年购入神火铝业后营业收入出现了大幅攀升；从净利润变动看，2007年第三季度由于电解铝的利润并入出现大幅增长，而在2007年第四季度期间由于铝价的下滑、递延费用，以及开采少部分贫煤导致净利润下滑（由于产品价格较高，公司在10月份基本完成全年生产经营指标，因此在11-12月开采了部分三层煤导致煤炭毛利率下滑）。

　　资源增长或有惊喜

　　从永城地区的无烟煤价格看，一季度均价约为580元/吨。从目前的价格走势看，二季度的均价有望达到635元/吨，环比上涨9.5%。

　　在主产品价格持续上涨的背景下，公司08-09年煤炭产量的增长趋势也非常显著。预计公司原有煤炭产量增长的情况看，我们还注意到了公司一季度报告中提到的无形资产增长的变动（2008年一季度公司无形资产为7.22亿元，同比增长247%）。神火股份称主要原因为公司收购煤炭资源项目。这对于公司的资源保障和未来煤炭产量的持续增长提供了切实的保障。

　　电解铝成本略降

　　公司08-09年原铝产量在逐步提升；而电力机组在逐步筹建，保证电力供应和成本优势。短期看氧化铝的价格也在缓步下滑，这为公司吨铝盈利增长创造了空间。

　　从今年一季度的产品价格走势看，基本金属全面反弹，铝价也从2007年4季度的低谷走出。从吨铝的盈利能力看，河南省的焦作万方、XD中孚实和神火股份的净利润约为1500-1900元/吨（其中的主要差异来自于氧化铝采购成本）。

　　从3月份数据看来，国内的氧化铝产量出现了快速的增长；单月产量达204.8万吨，同比增长23.5%。4月份以来国内氧化铝现货价格为3500-3600元/吨，已经较一季度的均价4070元/吨有了显著的下滑。由此对应电解铝生产成本下降约800-1000元/吨。

　　从氧化铝企业的生产成本看，如中国铝业和部分山东氧化铝企业的生产成本约为2100-2300元/吨，因此目前的“铝土矿-氧化铝”的行业链条盈利是足以吸引企业积极生产的。虽然我们也认同在二季度电解铝的产量也将明显复苏，但氧化铝的供需关系已经逐步缓和，因此在二季度中氧化铝的价格上涨的压力是存在的，不排除小幅下滑的可能。

　　因此，对公司而言，国内铝价保持在19000元/吨以上时，公司的电解铝业务盈利有望保持一季度的水平甚至略有超出。

　　利息支出还将增长

　　由于公司在2007年进行了重大经营资产变动行为，因此第二年中不能在二级市场融资。公司目前资本开支逐步增大，短期借款也在显著上升。一季度公司经营活动现金流净额为5.5亿元，投资活动现金流量净额达-9.7亿元，融资活动现金流量净额为4.2亿元（其中吸收借款10亿元）。截至3月公司负债总额为89.2亿元，负债率为70.3%（其中流动负债63.3亿元，长期负债25.5亿元）。

　　但我们认为公司在08-10年期间处于产能快速扩张的时期，看好公司中期的持续成长。特别是2008年底公司薛湖、泉店以及新郑煤电矿区的陆续投产，公司08-09年煤炭业务利润贡献有望出现显著增长；而铝价的下跌空间相对有限，公司吨铝盈利在自备电厂的支撑下盈利也出现了环比提升。

　　经调高煤炭销售价格和财务费用的预期后，我们调整2008-2009年公司eps的预期为2.14、3.18元。

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