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投资要点：
●得益于固定资产投资拉动和行业结构调整，水泥行业目前处于新一轮景气上涨阶段。经历了05年行业低谷后，行业业绩持续提升，据估算，2007年水泥行业实现销售收入、利润总额分别约4000亿元、240亿元，同比增长24.38%、60%。
●未来行业景气度仍将持续上升：（1）在基础设施建设、新农村建设、城市建设与房地产开发等推动下，固定资产投资将持续拉动对水泥的旺盛需求。（2）行业结构调整力度进一步加大，落后水泥产能淘汰有效减少了存量供给，行业集中度的提高增加了企业之间的合作，竞争环境好转。（3）煤电价格上涨将增加水泥企业的成本压力，但在行业供求关系良好的背景下，水泥行业优势企业可以通过价格的提升、成本控制来缓解下游成本上涨带来的压力。
●公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，产销量已连续11年位居全国第一。2007年公司水泥产能达到8100万吨，水泥熟料综合销量达到8,652 万吨；营业收入、净利润同比增加16.65%、74.67%。08年一季度，增速分别高达27.46%、98.51%。
●公司的主要亮点在于：优秀的管理能力，成本费用控制良好，单位产品的煤电消耗处于全国一流水平；产能的快速稳步扩张，区域布局进一步展开；毛利率处于历史相对低位，未来可能稳步提升；余热发电有效对抗煤电价格上涨带来的成本压力。针对市场的相关担忧，我们持以下观点：由于房地产用水泥占总销售比重较小，公司对房地产投资的波动具有一定的防御能力；成本差异性优势，使得公司在能源价格上涨过程中，将获得超额利润。
●公司此次拟公开发行不超过2亿股A股，募集资金总额不超过114.76亿元，主要用于新建产能、余热发电、节能技改、垃圾焚烧和偿还银行贷款，募集资金投向符合国家产业政策，有利于公司产能扩张，降低公司单位产品的生产成本，并降低公司财务费用。
●预计公司08-09年摊薄后EPS分别为2.23元、3.17元，考虑到公司未来产能快速扩张、不可复制的核心竞争优势及其行业龙头地位，维持公司“增持”评级。
●风险提示：固定资产投资增速下滑、产品价格变化、募投项目实施。
行业篇：行业处于嬗变期，景气度将进一步延伸
一、我国水泥行业处于快速增长期
截至2006年，我国水泥年产量连续22年保持全球第一，在世界水泥总产量中所占的比重已经达到47%，在世界水泥工业中占有举足轻重的地位。
国家发改委数据显示，2007年我国实现水泥产量13.6亿吨，同比增长10.12%，稳健的增长态势未改；行业经济效益持续快速提升，据数字水泥网估算，2007年我国水泥行业实现销售收入约4000亿元，同比增长24.38%，利润总额约240亿元，同比增长60%。
2008年以来我国水泥产量继续稳步增长，1-3月水泥产量2.55亿吨，同比增加9.49%。其中，2月份受雪灾影响，水泥产量为5,898万吨，同比下滑5.85%；但灾后重建展开、春节后施工恢复等因素，使得3月份产量出现大幅度反弹，月产量达到1.13亿吨，同比增长26.77%。
图表1 我国水泥行业产量趋势图
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资料来源：国家统计局、天相投顾
图表2我国水泥行业利润总额及销售利润率趋势图
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资料来源：国家统计局、天相投顾
二、水泥行业景气度将进一步延伸
从供求关系来看，我国水泥工业正处于嬗变期。在下游固定资产投资快速增长的拉动下，行业结构调整将为行业的景气度进一步延伸提供保障，较强的成本转嫁能力足以对抗能源等价格上涨带来的压力。
1、固定资产投资将持续拉动对水泥消费的旺盛需求
作为典型的投资拉动型行业，水泥的消费需求与国家的经济发展情况密切相关。“十一五”期间，我国将实现国内生产总值年均增长7.5%，稳定快速的经济发展是我国水泥行业发展的良好外部条件。数据显示，2007年全国城镇固定资产投资同比增长25.8％，拉动水泥需求增速10.12%。
图表3 水泥产量增速、城镇固定资产投资增速对比
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资料来源：中国建材信息总网、天相投顾
目前来看，我国固定资产投资，尤其是对薄弱环节的投资，依然需求旺盛，将使得水泥消费需求保持稳定快速增长。
→基础设施建设投资方兴未艾
目前，受通胀压力影响，政府采取相对从紧的货币政策和财政政策，但是，我们注意到，政府对固定资产投资控制的重点是结构性调整，重点控制工业项目的投资，对于基础设施的建设依然支持。“中部崛起”和“西部大开发”战略的实施，会继续促进政府加大对铁路、公路、机场等基础设施建设的投入，拉动水泥需求。一旦经济增长回落过快，作为调节经济增长的手段之一，政府可能进一步加大对基建的投资规模。
→城市建设与地产开发具备较大提升空间
2007年，我国居民城镇化率为44.94%，比2006年提升了1.04个百分点，处于持续快速的提升通道中。但是，这一水平不仅低于国际主要国家水平，而且远低于国际平均水平。根据有关规划，2020年我国城镇化水平将达到50%-55%的水平，提升空间巨大。据此测算，城镇新增住房每年约需4.6亿平方米，年增加水泥需求量约为1.4亿吨；同时，地产开发方面，强调增加住房供给；同时，明确提出加大廉租房、经济适用房的建设投入，推动地产结构调整。这些因素，都能对水泥消费形成强有力的支撑。
图表4 我国城镇化发展情况
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数据来源：国家统计局、天相投顾
图表5 城镇化率国际比较
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数据来源：国家统计局、天相投顾
→新农村建设
在创建和谐社会的政策推动下，社会主义新农村建设将进一步加快。政府会进一步加大对农村道路、水利、电力、通讯等基础设施建设，预测相应的水泥总需求约为3.6亿吨。中国农民对房屋建设的传统需求更新升级，到2010年全国农村住房建设可增加水泥需求约2.4亿吨。
综上所述，我们认为在新农村建设、城镇化及基础设施建设等推动下，固定资产投资大幅下滑的可能性不大，保守估计08年增速保持在24%左右，为水泥需求提供了保障。在这一假设条件下，08年水泥需求量同比增速9%有较高的安全边际，据测算新增水泥需求1.19亿吨。
2、行业处于嬗变期，催生结构性投资机会
我们认为，从供给的角度来看，我国水泥工业正处于嬗变期，主要表现为技术因素推动的落后产能淘汰、产业结构催生的优势企业进一步扩张对行业集中度的提升以及由此带来的行业经济效益的提升。
→产品结构差异差距推动落后产能淘汰
我国已是名副其实的水泥大国，但我国水泥工业与世界先进水平相比还有很大差距，产品结构差距尤为突出。这主要体现为新型干法水泥比例偏低。目前国外已基本淘汰了落后的水泥生产工艺，水泥生产全部采用新型干法工艺。而我国由于发展历史原因，还存在大量的立窑及湿法工艺水泥生产企业，虽然近年来国内的新型干法生产有了较大的发展，2007年，全国新型干法水泥生产比例已从去年底的50%提高到55%左右，但与国外相比，仍存在较大的差距。
据国家发改委数据，07年全国累计淘汰落后水泥产能8000万吨。值得关注的是，这次产能淘汰不是简单的关停，更多的彻底拆除；同时要求严格规范淘汰落后和新建项目工作，以防止落后产能的流动和转移。根据相关规划，到2010年，我国将累计淘汰落后生产能力2.5亿吨。
落后水泥产能淘汰力度将进一步加大。作为节能减排的一个重要环节，落后产能淘汰受到各级政府的高度重视；在严格的问责制下，我们对未来落后水泥产能的淘汰持乐观态度。今年5至6月份，国务院将对各省级人民政府节能减排情况进行公布，没有完成任务的省份和重点企业将限期整改，这将对地方政府淘汰落后产能的进程起到较大的推动作用。据了解，目前采取的具体措施包括：（1）对落后生产企业实施差别电价，在原基础上加收0.1-0.2元/度；（2）生产许可证换发中，执行严格的审核制度。
图表6 2007-2010年淘汰落后水泥产能计划 单位：万吨
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数据来源：国家发改委、天相投顾
→集中度提升 有利于价格稳定运行
由于历史原因，我国水泥企业主要表现为企业规模孝生产集中度低。我国现有水泥生产企业5000余家，平均生产规模仅有22万吨左右，远低于目前国外水泥企业平均规模90万吨的水平，与亚洲海运较发达的国家水泥企业平均规模动辄几百万吨的水平相去更远。
规模和区域保护使得我国水泥行业生产集中度一直处于低位，与国外也存在明显的差距。2005年印度前5家水泥公司的产能占全国总产能的52%，美国前5家水泥公司的产能也占到了全国总产能的53%，而我国2006年国内前十大厂商的市场份额仅为15.4%。
可喜的是，随着最近几年我国水泥行业发展、落后产能淘汰等，行业集中度持续提升，出现了部分区域优势明显的龙头公司。
根据国外水泥行业的运行规律，当水泥企业控制一区域40%以上市场后，就会掌握该区域水泥价格的主导权。另外大型企业面对价格竞争也会采取更加理性的态度。2006年以来国家出台一系列政策支持水泥行业的并购。07年国家圈定60户大型水泥企业作为重点扶持对象，在项目投资、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持，同时鼓励它们通过并购、联合等方式做大做强。
经过政策推动与行业自身发展，我国水泥行业涌现出一些区域优势明显的龙头公司，行业集中度持续提升。2007年前10大水泥企业集中度达到23%，相对于05年的13.3%有显著性提高。根据规划，到2010年前10大水泥企业集中度将达到30%，前50大水泥企业集中度提高到50%，企业数量由目前5000家减少到2000家左右，行业集中度进一步提高。
图表7 水泥价格趋势
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数据来源：中国建材信息总网、天相投顾
图表8 水泥行业前10大企业集中度
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资料来源：中国建材信息总网、天相投顾
综上所述，国内水泥行业正处于快速发展的阶段，持续发展的国内经济将为水泥的需求提供广阔的空间。国内水泥行业与国外相比有较大差距，但也由此带给国内水泥行业更大的发展空间，针对国内行业与国外差距而实施的行业政策将会对行业产生积极影响，行业供给的改善和行业集中度的提高都有助于平滑行业的周期性，稳定产品价格。未来几年水泥行业自身能力将不断提高，行业将持续景气。中国水泥行业将以一个全新的面孔展现在我们面前。
3、成本上涨无碍盈利能力提升
通常情况下，能源成本占水泥总成本的65%左右，其中煤炭成本占比约35%-40%，电力成本占比约25%-30%，因此煤电价格是我们关注的重要因素。我们与煤炭、电力行业分析师沟通后，认为煤电价格存在进一步上涨的可能性，必将增加水泥企业的成本压力。（1）在下游需求旺盛、国际能源价格上涨、运输瓶颈、政策成本等共同作用下，煤炭价格将持续上涨，预计全年涨幅在15%-20%。（2）如果今年下半年进行煤电联动，则电力价格的上涨将进一步提高水泥的生产成本。
图表9 煤炭价格走势
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资料来源：煤炭市场网、天相投顾
→余热发电、工艺提升，压缩水泥成本
利用纯低温余热发电技术，吨熟料发电量约为30-40kwh，可满足水泥生产用电的1/3；发电成本约为0.20元/kwh左右，远远低于上网电价。按照外购电力成本0.50元/kwh进行测算，每吨熟料节约成本约9-12元。2007年余热发电项目投产50多个，合计装机容量约53万千瓦；配套余热发电的生产线占新型干法生产线的10%左右。根据规划，到2010年，这一比例将达到40%，因此我们判断未来三年余热发电项目将进入加速建设阶段，并对水泥成本控制起到重要作用。
随着落后水泥产能的等量淘汰，新型干法水泥产能比重进一步提高。2007年末该比重达到55%，同比提高5个百分点。根据规划，到2010年新型干法产能占比将达到70%。新型干法产能比重的提升，将降低吨水泥煤耗，从而降低水泥成本。
→成本有望顺利向下游传导
通胀压力下，对上游成本的传导机制成为市场普遍关注的因素之一。我们对水泥行业成本传导机制的顺畅性持乐观态度，主要基于以下原因：
（1）在水泥落后产能淘汰、新建产能控制等因素下，新增需求大于新增供给，使得供求关系改善。
（2）行业集中度的提高，增强了优秀企业的市场控制力和议价能力，减少提价阻力。2007年末，前十大水泥企业水泥产量占全国总产量的23%，比上年提高了5个百分点。
（3）行业协会与企业联盟共同维护水泥合理价格。据我们了解，国际水泥行业的毛利率保持在32%左右，而07年我国水泥行业毛利率约为16%，板块内上市公司平均毛利率为26.68%，因此仍然有较大的提升空间。但是我们认为今年水泥价格涨幅不会太大，主要在于以下两方面：①国际成熟水泥市场的高毛利率是以高市场集中度为基础，整体来看国内尚不具备这一条件；②在国家严控通货膨胀的环境下，稳定物价首先是平抑物价，这为水泥价格的涨幅设置了政策红线。
综上所述，我们认为08年优势水泥企业可以通过价格的提升、成本控制来释放下游成本上涨带来的压力，我们预计水泥价格涨幅不会太大，全年有望平均每吨上涨20元左右。
公司篇：稳步增长的水泥龙头企业
一、公司概况
公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司拥有较强的品牌优势，“海螺”品牌不仅荣获“中国驰名商标”称号，还被
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